BCE non può attivare scudo per difendere titoli francesi sul mercato

La Banca Centrale Europea (BCE) ha fatto filtrare in questi giorni che non ci sono le condizioni per attivare lo “scudo” in difesa dei titoli di stato francesi. E il governatore della Banca di Francia, Emmanuel Moulin, ha risposto picche alla richiesta di Marine Le Pen, leader di Rassemblement National, di negoziare con Francoforte una riduzione degli interessi per liberare risorse.

Scudo BCE ideato nel 2022

La situazione è molto seria. Anche oggi lo spread Oat-Bund è salito sopra 140 punti base con il decennale transalpino a ridosso della soglia del 5% di rendimento. Il “sell-off” sta arrivando dagli investitori stranieri, tra cui spiccano i giapponesi.

Le cause vanno ricondotte nella crisi fiscale, politica ed economica che la Francia sta vivendo drammaticamente in questa fase. I conti pubblici peggiorano, la crescita rallenta e le elezioni presidenziali si avvicinano con la sovranista Le Pen favorita da tutti i sondaggi.

Il rischio di contagio esiste, come dimostra il boom dello spread ai danni anche di BTp, bond greci e belgi. La BCE avrebbe strumenti come il famoso “scudo” anti-spread da poter attivare per impedire che la situazione degeneri? La risposta è negativa. Per capire perché, dobbiamo tornare indietro all’estate del 2022. La BCE si preparava ad alzare i tassi per contrastare un’inflazione anche quella volta trainata dal caro energia. I mercati presero di mira i BTp, anche perché di lì a poco il governo Draghi sarebbe caduto e si sarebbero tenute elezioni anticipate con il centro-destra a trazione meloniana iper-favorito.

Tra giugno e luglio la BCE dovette prima pubblicare un comunicato ufficiale straordinario per rassicurare i mercati circa l’impegno a salvaguardare i titoli di stato dalla speculazione, dopo procedette al varo vero e proprio. Nacque così il Transmission Protection Instrument (TPI), che riuscì nell’intento di arrestare le vendite ai danni particolarmente dei nostri bond.

Fu ribattezzato dalla stampa “scudo” anti-spread e la BCE ampliò così la gamma degli attrezzi a disposizione nel suo cassetto.

Condizioni per l’attivazione

In cosa consiste il TPI? La BCE può decidere di acquistare bond governativi dell’Eurozona nel caso in cui i loro rendimenti non fossero giustificati dai fondamentali. Ma questo strumento fu corredato da tali e tante condizioni da renderlo nei fatti un’arma spuntata, almeno in fase emergenziale. Frutto, come sempre capita nell’area, della mediazione tra opposte istanze. Da un lato il fronte del Nord capitanato dalla Germania e restio ad introdurre sostegni automatici ai bond, dall’altro il Sud interessato a strumenti efficaci e capaci di contenere la speculazione sul mercato.

Lo scudo della BCE non è attivabile in maniera automatica, ma su richiesta del governo interessato. La risposta non è neppure essa stessa automaticamente positiva, in quanto subordinata al via libera del Consiglio dei Governatori (board). E non può farne richiesta un Paese sotto procedura d’infrazione per deficit eccessivo e che non abbia concordato con la Commissione un piano di rientro per il deficit.

Infine, il sostegno di Francoforte deve essere compatibile con l’orientamento della politica monetaria, né può essere illimitato per evitare che interferisca con l’obiettivo della stabilità dei prezzi.

Inflazione limite al TPI

A suo tempo, scrivemmo che questo scudo fosse una presa in giro della BCE, anche se finora è bastato per placare certe posizioni speculative ai danni di questo o quel mercato. Il piano risulta non automatico, condizionato e limitato. Il contrario di quanto servirebbe per rivelarsi massimamente efficace. La Francia, come del resto gran parte dell’UE (Italia inclusa), si trova sotto procedura d’infrazione e non ha alcun piano di rientro pattuito con la Commissione. Se domani i rendimenti degli Oat esplodessero, la BCE non potrebbe intervenire con l’attivazione dello scudo, né Parigi potrebbe richiederla.

Come se non bastasse, in questa fase gli acquisti di bond contrasterebbero con l’obiettivo della lotta all’inflazione. Essi aumenterebbero la liquidità sui mercati e finirebbero per provocare un’ulteriore accelerazione nella crescita dei prezzi al consumo. Ci troveremmo dinnanzi a una banca centrale che nello stesso tempo alza i tassi e acquista bond, come se un automobilista pigiasse contemporaneamente un piede sull’acceleratore e un altro sul freno.

Sostegno agli Oat da PEPP-QE?

Ciò non significa che gli Oat siano privi di paracadute. La BCE resta ufficiosamente in credito con la Francia riguardo al PEPP. Il programma monetario è stato chiuso nel marzo del 2022, ma ancora l’istituto ha in pancia oltre 1.310 miliardi di euro di titoli di stato acquistati nell’Eurozona dal marzo del 2020. Di questi, 237,5 miliardi sono Oat per una percentuale del 18,1%, inferiore al peso specifico della Francia (“capital key“) pari al 19,8%. Sebbene non esista alcun vincolo, a differenza del Quantitative Easing, riguardo al rispetto delle percentuali di capitale, l’Eurotower avrebbe spazio per aumentare il portafoglio di titoli francesi di una ventina di miliardi senza poter essere additata di alcunché. Ridotti sono ormai in margini con il QE a favore di Parigi, stimabili in meno di 7 miliardi.

Ad occhio e croce, la BCE avrebbe uno scudo informale con cui proteggere gli Oat senza dare nell’occhio più di tanto e consisterebbe in acquisti netti per una trentina di miliardi in tutto. A titolo di confronto, i margini per sostenere i BTp sarebbero nel complesso quasi nulli, anche l’Italia ora risulta in credito di 15 miliardi con il QE, ma a “debito” (nessun vincolo ufficiale) di 13 miliardi con il PEPP.

Francoforte farebbe leva su questi due programmi per ricalibrare i portafogli e dare una mano alla Francia senza passare per l’attivazione (politicamente umiliante) di uno specifico strumento.

Vero scudo BCE è politico

Come abbiamo imparato dal passato, però, alla fine più delle regole barocche vale la volontà politica. Non è sostenibile una Francia in crisi definitiva sui mercati, trattandosi della seconda economia dell’UE e pilastro dell’unione monetaria. Se il TPI si rivelasse insufficiente, la BCE attiverebbe anche nel giro di qualche ora un qualche scudo alternativo per evitare il peggio. Ma i pasti gratis non esistono. Parigi dovrebbe impegnarsi ugualmente a tagliare il deficit e a varare quelle riforme impopolari che rinvia da decenni. Senza, ne andrebbe della credibilità dell’euro e di chi lo emette.

giuseppe.timpone@investireoggi.it